信达证券:降息之后,可能还有降准、降息

来源:信达证券

核心观点

如何理解央行MLF和逆回购非对称降息?8月15日,央行下调1年期MLF利率15bp,下调7天OMO利率10bp,为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因,一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化,DR007相对靠近7天OMO利率,5月至今二者利差刚好在10bp左右,降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势,央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同,后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此,本次MLF降息幅度更大,可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。


【资料图】

央行超预期降息的几点原因。今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月,共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月,MLF利率共计下调30bp。我们总结了几点原因,一是改变实际利率偏高的局面,进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量,国内经济数据整体不及预期,进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。

未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。历史上每一次MLF利率下调,1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大,我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。未来商业银行存款利率也有较大概率下行,一方面存款利率改革后,10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制,未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看,当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行,对应负债端降低成本也是必要的。

降息之后,可能还有降准、降息。本轮降息周期可能还未结束,一是历史上国内产能周期下行期,央行都会开启降息周期。我们判断产能周期可能在明年初前后触底,对应本轮央行降息周期尚未结束。二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力,央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。除了降息之外,我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右,对应降准2次、1次0.25个百分点。其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧,我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。

风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。

正文

一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息?

自2016年3月以来,首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。2014年9月,央行创设了中期借贷便利(MLF)工具,早期还有3月期、6月期品种,但从2017年下半年以来,央行仅对1年期MLF开展操作(包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作)。回顾历史可见,2016年3月以来,1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整,幅度变化保持一致,仅操作时点有所不同。今年8月15日,1年期MLF利率下调15bp,7天逆回购利率下调10bp,首次出现非对称降息。此外,今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月,共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月,MLF利率共计下调30bp。

我们理解这背后主要有两方面原因:

一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。央行短期政策利率是公开市场操作利率,以7天OMO利率为代表,短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率,但未明确中期市场利率,市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。

今年以来,DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归,随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方,二者平均利差刚好在10bp左右。因此,央行本次下调7天OMO利率10bp,一方面有助于保持价格工具的传导效率,另一方面有利于稳定银行间杠杆水平,银行间质押式回购交易量有望维持稳定。相比之下,今年以来1年期同业存单利率持续下行,呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势,二者平均利差在23bp左右。这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份,但高于2019、2021年等相对正常年份。因此,央行本次下调1年期MLF利率15bp,相较7天OMO利率降幅更大,可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。

二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。首先是期限不同,最新1年期MLF利率为2.5%,7天OMO利率为1.8%,客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同,逆回购按日操作,投放量相对更小,但精度更高。MLF按月操作,单次投放量更大。然后是作为定价中枢的意义不同,7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢,对于短期限的债券(以及回购、同业存单、同业拆借等)价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚,更加重要的是,1年期MLF利率是LPR的定价基准,能够直接影响实体信贷利率。因此,本次1年期MLF利率降幅更大,可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。

至于央行为何在短期内第二次降息,我们总结了几点原因。

第一,改变实际利率偏高的局面,进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标,可见,尽管过去2年我国名义利率(贷款加权平均利率)总体趋于下行。但由于国内通胀读数降幅更大,尤其是今年以来CPI同比增速回落较多,实际利率有所反弹。我们测算下来,今年二季度末实际利率水平约为4.25%,明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此,央行降息能够带动贷款利率下行,从而改变当前实际利率偏高的局面,有利于提振国内需求,缓解物价收缩压力。此外,7月信贷社融数据大幅缩量,统计局发布的经济数据整体不及预期,进一步凸显了央行降息的紧迫性。

第二,为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长,期间个人住房贷款利率均值约5.3%,较今年6月末4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面,央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。

调降存量房贷利率有两种方法,一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的,基准利率之上的加点幅度。针对这一点,央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则,我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。二是调节基准利率,个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此,央行再次降息,通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价,央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间,有利于缓解居民债务压力,进一步释放消费、投资动能。

第三,为一揽子化债方案节约成本。今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”。我们认为,出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启,是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元,今年内新一轮隐性债务置换有望重启,并以特殊再融资债的形式落地(详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 | 信达宏观》)。基于此,央行本次降息能够有效配合财政政策,为一揽子化债方案节约成本。

二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行

我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。1年期MLF利率是LPR的定价基准,历史上每一次1年期MLF利率下调后,1年期、5年期LPR均发生同向变化,只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大,今年一季度末录得1.74%,为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。

未来商业银行存款利率也有较大概率下行。首先,按照存款利率市场化调整机制,10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息,未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行,对应商业银行存款利率存在调降空间。其次,稳定息差对于满足监管要求和防范金融风险都具有重要意义。央行MLF降息、居民存量房贷置换、地方政府债务展期、财政贴息政策等都会导致银行资产端收益下行,因此同步降低负债成本也是必要的。

三、降息之后,可能还有降准、降息

我们认为本轮降息周期还未结束。央行在今年6月降息时,我们提出中国央行新一轮降息周期可能已开启,本次降息落地,验证了我们此前的研判(详见报告《中国降息可能引领全球降息周期 | 信达宏观》)。对于未来,我们维持本轮降息周期还未结束的观点。

第一,历史上产能周期下行期,央行都会开启降息周期。参考5000户工业企业设备能力利用水平指标,2002年2月,产能周期位于底部,央行下调贷款基准利率54BP。2008年9月-2008年12月,产能周期快速下行,央行下调贷款基准利率5次,第1、2、3、5次各27BP,第4次为108BP,累计下降216BP。2014年11月-2015年10月,同样地,央行下调贷款基准利率6次,第1次为40BP,第2-6次各25BP,累计下降165BP。2020年2月-2020年4月,新冠疫情冲击下产能周期向下,央行2次下调1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以来,产能周期再度进入下行期,期间央行2次下调1年期MLF利率共20bp。今年以来工业产能利用率进一步下降,二季度末录得74.5%,我们判断产能周期可能在明年初前后触底,对应本轮央行降息周期尚未结束。

第二,未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。居民部门信用扩张的一大阻力可能来自于存量房贷置换。企业部门信用扩张的阻力可能来自于企业中长贷增速的阶段性回落。参考我们构建的企业融资需求指标,7月新增企业融资需求1833亿元,同比多增1049亿元,增幅已较前期明显收窄,结构上也主要是依赖票据融资和表外融资的贡献。考虑到7月社融存量增速降至8.9%(有数据统计以来最低值),各项贷款余额增速降至11.1%(历史低位水平),央行降息有助于对冲实体部门信用收缩的压力(上述逻辑详见报告《7月信贷社融大幅缩量的背后 | 信达宏观》)。

第三,美联储加息已接近尾声。海外主要经济体央行正处在加息周期的末期,我们判断美联储加息周期可能已经结束,7月会议可能是最后一次加息(详见报告《美联储加息已接近尾声 | 信达宏观》)。在这一时间窗口内,中国央行降息可能依然会引发人民币汇率和国内资产价格的波动,但压力可能相对可控。人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面,央行降息有望引领宏观政策加码、推动国内经济均衡复苏,长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。

除了降息之外,我们预计央行还会有降准操作,今年内可能降准1-2次。

首先,今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。准备金缴存基数每年都在增长,2022年底这一基数约为228万亿元。历史上,准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当。基于此,我们可以通过预测全年M2增速的方式来大致推算准备金基数的增幅。测算结果显示,今年末准备金基数或达到252万亿左右,同比增长约24万亿,银行因缴准而面临的流动性缺口约为1.8万亿元(去年末加权存款准备金率为7.8%)。考虑到今年3月央行降准0.25个百分点,释放长期资金约5300亿元,今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。据此,我们预计在基准情形下,央行今年内可能再降准2次(一次0.25个百分点,释放长期资金约5000-5500亿元),来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。

其次,年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。包括金融进一步支持实体经济、政府债提速发行、潜在的增发特殊再融资债、四季度MLF将迎来集中到期等。数据显示,今年四季度MLF到期规模高达2万亿,明年一季度到期规模高达1.8万亿。据此,我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。

风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。

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2023-08-13
重庆高校打出组合拳促进毕业生就业

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如何促进高校毕业生就业?连日来,重庆日报记者走访多所在渝高校了

2023-08-13
丰田全新SUV曝光!外观酷似RAV4,车身尺寸加长,比途昂好看

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日前智电出行获取了丰田全新一代4Runner车型外观渲染图片,新车可视为

2023-08-13
1989年属什么生肖(四通八达无家归是什么生肖)

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2023-08-13
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作为东风风神正式打响新能源转型第一枪,也是基于DSMA2 0平台打造的首

2023-08-13
朗坤环境6月26日盘中涨幅达5%

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以下是朗坤环境在北京时间6月26日14:03分盘口异动快照:6月26日,朗坤

2023-08-13
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2023-08-13
英超- 布莱顿4-1卢顿 莫里斯点射打进卢顿队史英超首球

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北京时间8月12日22:00,英超首轮布莱顿迎战卢顿的比赛,上半场三笘薫助

2023-08-13
上帝之手是啥(上帝之手什么意思)

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2023-08-12
2021年最流行的语言(2020最流行的语言)

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1、走在一条开满了桃花的路上,云蒸霞蔚,前途似锦。2、每一个人都拥有

2023-08-12
吴兴涵:感谢我的家人一直陪着我,我一定会好好加油的!

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明晚19点30分,中甲联赛第18轮,南京城市将客场挑战上海嘉定汇龙。今天

2023-08-12
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1、两人三足。2、由两个人团结协作,两人并排站立,一人左腿与另一人右

2023-08-12
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1、随便小超一点。2、奔腾E2160大幅度胜过奔腾D805的。本文到此讲解完

2023-08-12
qq加密相册破解吾爱破解(qq加密相册破解)

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2023-08-12
中国可能会占领月球南极?炒中美竞赛NASA局长语出惊人! 具体是什么情况?

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2023-08-12
朴虎日(对于朴虎日简单介绍)

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2023-08-12
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潮新闻客户端记者包勇通讯员陈军睿8月10日12时03分,酒泉卫星发射中心

2023-08-12
科大讯飞二季度经营现金流转正 受一季度所累上半年净利润下降

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8月11日晚间,科大讯飞发布了2023年半年报。财报显示,公司上半年实现

2023-08-12
江苏淮安可提供格兰仕电烤箱维修服务地址在哪

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1、请电话咨询维修服务400-830-0333

2023-08-12
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猪肉是我们食谱中比较常见的食材。立秋节气已过,天气逐步转凉,猪肉消

2023-08-12
国药益诺思总部及创新转化中心项目开工

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证券时报e公司讯,据国药集团消息,近日,国药益诺思总部及创新转化中

2023-08-12
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2023-08-12
前尘往事如云烟是什么歌(前尘往事如云烟)

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1、1、还像是化用吧。2、后面那句觉得;醉笑陪君三万场不诉离殇本文到

2023-08-12
英超揭幕战:曼城3-0大胜伯恩利,哈兰德梅开二度,德布劳内伤退

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2023-08-12
恒顺醋业08月11日被沪股通减持68.9万股

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08月11日,恒顺醋业被沪股通减持万股,已连续6日被沪股通减持,共计万

2023-08-12
在云南,野象过得很安逸

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在昆明市晋宁区双河彝族乡拍摄的野象(无人机照片)。新华社发在西双版纳

2023-08-12
江苏国泰(002091):8月11日北向资金减持13.99万股

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2023-08-12
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2023-08-12
不朽之名曲停播原因(不朽之名曲的哪一期会有EXO)

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1、现在是说EXO会来不朽之名曲。2、但还不确定是哪一期上。[emailprote

2023-08-12
江苏省南通市崇川区市场监管局查处一起销售假冒茅台酒案件

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近日,江苏省南通市崇川区市场监督管理局查获一起涉嫌销售侵犯注册商标

2023-08-11
分众传媒:预计明年1月仍将继续维持常规性价格上调政策

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分众传媒(002027)近日在业绩说明会上表示,自2023年7月起,公司的电梯

2023-08-11
光大银行制定支持民营经济发展服务方案

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2023-08-11
广西贺州市气象台将暴雨橙色预警信号提升为红色

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广西贺州市气象台2023年8月11日7时34分将暴雨橙色预警信号提升为红色。

2023-08-11
日本美妆公司都想在中国实现更大增长,它们都要将宝压在电商上

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日企美妆终于开始重视电商渠道了。资生堂、高丝、花王等日本化妆品头部

2023-08-11
海锅股份:公司风电产品的直接客户为风电装备制造商,公司无法准确获知相关产品销售至终端后的具体项目

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海锅股份(301063)08月11日在投资者关系平台上答复了投资者关心的问题。

2023-08-11
满意消费 共谋共策 南京市玄武区市场监管局召开“玄好物”区域公共品牌研讨会

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龙虎网讯(通讯员孙毅记者饶雨桐)近日,在南京市玄武区市场监管局“玄

2023-08-11
体重280斤店员被殴打拒不还手:避免被认定为互殴

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8月10日凌晨,陕西一网友发布视频称,自己守店时被一名前来扫码租用共

2023-08-11
太湖县:“夜经济”,亮起来

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今年以来,我县根据游客出行需求,积极开发夜游产品,丰富游客出行体验

2023-08-11
尴尬!电车服务区入口“趴窝”,交警成“推手”

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扬子晚报网8月11日讯(记者郭一鹏通讯员朱德良)眼看就要进高速服务区

2023-08-11
上塘镇:法治“三进”普及,筑牢反邪教防线

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为进一步增强干部、群众防范和抵御邪教的思想意识,持续推进法治教育普

2023-08-11
高通凭借骁龙X75调制解调器创下7.5Gbps的5G速度新世界纪录

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QualcommTechnologies凭借其全新SnapdragonX755G调制解调器射频系统创

2023-08-11
一年级语文课本生字表(一年级语文课本)

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1、一去二三里,烟村四五家。2、亭台六七座,八九十支花。3、《咏鹅》

2023-08-11
记者:图赫尔挽留但帕瓦尔想走,曼联最有可能今夏签下帕瓦尔

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根据德天空记者FlorianPlettenberg的最新消息,曼联最有可能今夏签下帕

2023-08-11
宁德市食安办发布野生蘑菇食用安全风险警示

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为防范野生蘑菇中毒事件发生,切实保障人民群众生命安全,宁德市食品安

2023-08-11
王力宏快乐大本营最新(王力宏快乐大本营)

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导读1、伯牙绝弦!。本文到此讲解完毕了,希望对大家有帮助。免责声明:

2023-08-11
沪深股通|融发核电8月10日获外资卖出0.04%股份

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同花顺数据显示,2023年8月10日,融发核电获外资卖出35 23万股,占流通

2023-08-11
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8月2日至4日,来自人民日报社、中央广播电视总台、光明日报社、中新社

2023-08-11
默哀!截至8月10日,河北省29人因灾死亡

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7月27日至8月2日,受台风“杜苏芮”影响,河北省遭受罕见的特大暴雨洪

2023-08-11
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2023-08-11
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